近日，央視報道了金沙江這個中國最大的水電基地建設情況，金沙江流域規劃了20多座水電站。目前正在四川和云南交界的金沙江下游河道上建設的超級水電站——烏東德水電站即將建成，烏東德水電站計劃于2020年7月下閘蓄水，2021年12月投產發電。它是我國第四座、世界第七座跨入千萬千瓦級行列的超級水電站。

　　(來源：微信公眾號“享能匯”ID：Encoreport 作者：享能匯工作室)

　　未來，金沙江上的烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩四座梯級電站，將形成裝機容量達4646萬千瓦的規模，相當于兩個“三峽工程”，年發電量約1900億千瓦時，將成為21世紀標志性的世界最大綠色能源工程基地。

　　根據國家“十三五”計劃可知，目前投運及在建的電站裝機容量已占規劃總裝機容量的63%，水電板塊的發展顯然已經進入成熟期。一方面水電不斷成熟另外一方面火電不斷面臨考驗，在水電的擴張姿態下，呈現水火完全不同的市場現狀，因來水偏豐，上半年水電發電量同比增長11.8%。根據業績數據顯示，水電板塊歸母凈利潤Q2達到12.8億元，同比增長43.9%。(數據來源：Choice水電行業上市公司數據)

　　在核電、風電利用小時同比下降的情況下。上半年全國水電利用小時同比增加169小時。分區域看中下游地區降水偏豐，福建、湖南、江西的水電利用小時增加幅度分別高達870、764和586小時，水電大省中云南、四川、貴州、廣西分別增加300、20、90和88小時。而湖北水電利用小時數同比下降91小時。上半年長江電力、華能水電和國投電力水電發電量分別增長5%、57%和7.5%。大水電公司中報業績預計均呈現穩中有增的趨勢。(數據來源：萬德數據庫)

　　上半年火電行業受到用電需求增速放緩、水電擠占等因素影響，上半年火電發電量同比僅增長0.2%(去年同期增速8.0%、全年6.0%)，利用小時同比下降60小時。同時上半年火電企業的利潤的改善也得益于煤炭價格的下跌。

　　水電板塊的發展已經進入成熟期。發電小時數的穩定也從側面反映出我國已經逐漸走出了大規模水電站開發的時代。2017年主要水電企業平均分紅率為59.29%，水電龍頭長江電力2017年分紅率高達67.20%。各方水電龍頭已經逐漸占據最優質的水利資源，穩定的現金流，以及逐漸縮小的大型設備投資有望對未來持續的高分紅提供保障，擁有穩定現金流和高分紅的優質水電資源企業是未來持續盈利價值的保證，這與火電企業的處境則形成了鮮明的對比。

　　水電行業現狀

　　水電裝機容量占比小幅下滑。2018年水電裝機容量比重較2015年18.5%有所下滑，主要是因為電力結構多元化，光伏、風電、生物質能等加快布局。水電企業布局存在顯著地區差異。西北、西南地區在自然條件上具有顯著優勢，多為大型常規水電站。華中、華東、華南以抽水蓄能電站為主。

　　行業政策

　　目前國家層面對于水電行業的政策主要有兩個方面：一是推進水電消納，二是加快抽水蓄能電站布局。

　　2017年10月，國家發改委、國家能源局發布的《關于促進西南地區水電消納的通知》明確指出：推進跨省跨區水電市場化交易，鼓勵開展電力現貨市場試點。2018年3月，國家能源局發布的《可再生能源電力配額及考核辦法(征求意見稿)》：“在電力市場改革方案中鼓勵和支持保障可再生能源電力優先消納利用，按照可再生能源優先發展和充分消納的原則開展電力建設和運行管理。”根據《水電發展“十三五”規劃》的水電發展目標為：全國新開工常規水電和抽水蓄能電站各6000萬千瓦左右，新增投產水電6000萬千瓦，2020年水電總裝機容量達到3.8億千瓦，其中常規水電3.4億千瓦，抽水蓄能4000萬千瓦。未來在華東、華中、華南、華北等火力發電為主的地區，可以充分利用抽水蓄能電站的靈活性，調節供電平衡。

　　水電運營

　　水電企業的業務模式簡單，影響水電企業運營的核心要素為裝機總量、平均發電小時數、上網電價、固定資產折舊。

　　可以進一步將上述利潤結構簡化為：

　　水電板塊利潤=裝機總量×平均發電小時數×上網電價-固定資產折舊-其他成本。

　　顯然，裝機容量、發電小時數、上網電價三者共同決定了水電企業的營業收入，而機組固定資產折舊則是水電企業成本的主要構成。

　　水電企業的盈利與上述運營指標關系密切：盈利能力與裝機總量、發電小時數、上網電價成正比，與固定資產折舊費、財務費用成反比。受益于無燃料成本，水電投產后單位發電成本較低，盈利能力強。水電企業的盈利隨著售電收入以及折舊費和財務費用的變化波動。對于上網電價，在倒推電價定價方式下，水電上網電價與火電標桿上網電價同向變動。目前火電上網電價處于低位，而煤炭價格高位運行，未來煤電聯動機制下一旦上調火電上網電價，將給水電企業帶來更高的售電收入?，F有的水電企業固定資產采取的折舊年限小于實際規劃使用年限，水電企業有望在折舊完成后發電成本大幅降低。

　　優質的水電企業往往具備以下特點

　　一是電力外送通道順暢、電力消納能力強的地區的水電企業，發電小時數較高。二是裝機總容量較大且在同一流域擁有多個水電站的企業。三是配套電網完善、發電并網且售電穩定的大型水電站項目。

　　以華能水電為例，該企業是優質水電龍頭，規模日益擴大。華能水電是全國第二大水力發電公司，擁有優質大類水電資產，統一負責瀾滄江干流水能資源開發，是西電東送和云電外送的核心龍頭企業。

　　華能水電2016-2018年營收115.5、128.5和155.2億元，同比增長-10.9%、11.2%和20.8%。實現歸母凈利潤5.1、21.9和58.0億元，同比增長-77.8%、330.8%和165.1%。2016年公司營業收入及凈利潤下滑主要系用電量下滑及云南電改影響，市場化率提升上網電價顯著下滑所致。2018年營收和歸母凈利潤增長較快主要原因是發電量同比增長11.62%，且平均結算電價同比增加15元/千千瓦時。(數據來源：Choice企業年報)

　　2019年1季度，華能水電實現營收44.4億元，同比增長49.7%，實現歸母凈利潤8.0億元，同比增長137.4%，營收和利潤均保持較高增長，主要系裝機容量同比增加產能擴大;西電東送增加及瀾滄江流域來水偏豐所致，2019年一季度發電量同比增加43.3%。(數據來源：Choice企業季報)

　　受市場化進程加快影響，水電行業目前發展明顯加快

　　華能水電所在云南省電力供應供大于求，近一半電力供應西電東送，率先推進電力體制改革電力，電力市場化進程速度遠高于其他地區。截止到2018年云南省內市場化交易電量約851億千瓦時，同比增長21%，市場化用電持續高增長。因此，2015-2016年華能水電電力市場化快速推進后，競價上網導致上網電價顯著下降，疊加售電量當期表現一般，2015-2016年公司盈利能力顯著低于市場，屬于低迷階段。

　　目前華能水電市場化交易電量比重均已經大幅超越全國平均數32%，據企業年報顯示，2017-2018年華能水電電力市場化率達到82.2%、69.4%，電價基本在購電企業、售電企業和電網公司博弈中逐漸成熟，形成的市場化上網價格趨于穩定。華能水電收入隨著售電量的增加而增加，綜合毛利率預計能維持較高水平。

　　水電作為可再生能源發電方式將繼續受到政策支持，水電優先消納將提升水電在電力市場份額。常規水電站工程造價因為自然條件限制逐漸走高，未來常規水電站進入存量博弈階段，大型水電企業有望通過并購中小水電站擴大裝機容量。抽水蓄能水電站受政策支持，將成為火電主導區域內進行水電開發的優先選擇。未來隨著市場化程度的提升和伴隨著水電產業的成熟，越來越低的大型水電企業的電力外送比例會越來越大，同時電力體制改革上網電價的穩定會使得水電企業的現金流非常穩定，從而保證了水電企業穩定上升盈利能力。

　　市場化的提升消納能力不斷增長和穩定的上網電價以及穩定的成本是水電持續盈利的保證，這也是未來火電進行電力改革進行現貨交易和供給側對煤炭市場調控的方向。